Avec plus de 12 milliards de dollars de dettes et une valorisation de ses avoirs en Bitcoin désormais plafonnée, Strategy vient d’annoncer une décision qui marque un tournant. L’entreprise, connue pour ses achats massifs de BTC depuis 2020, va désormais conditionner toute nouvelle acquisition à un indicateur technique : la mNAV. Cette nouvelle politique, dévoilée jeudi lors de la publication de ses résultats trimestriels, implique dans l’immédiat un gel complet de ses achats en cryptomonnaie. Un signal fort pour les marchés, et peut-être le début d’un recentrage plus global de la stratégie du groupe.

Une stratégie d’émission d’actions désormais encadrée par la mNAV

Depuis plusieurs années, Strategy finançait ses achats de Bitcoin en émettant de nouvelles actions. Cette méthode permettait à l’entreprise de lever rapidement des fonds sur les marchés pour les réinjecter dans la cryptomonnaie, au risque de diluer les actionnaires existants. Jusqu’ici, cette stratégie semblait assumée, voire revendiquée. Mais avec l’annonce de jeudi, les règles changent. L’entreprise se fixe désormais un cadre strict fondé sur la mNAV, un indicateur qui met en relation la valeur du Bitcoin détenu avec le nombre d’actions en circulation. Autrement dit, plus la mNAV est élevée, plus Strategy se donne le droit d’émettre de nouvelles actions. Mais lorsque celle-ci est faible, l’émission est stoppée.

Actuellement, la mNAV de Strategy est de 1,78, bien en dessous du seuil fixé à 2,5 pour autoriser de nouveaux financements. Cela signifie que l’entreprise entre dans une phase de pause totale sur les achats de BTC par création d’actions. Elle ne pourra émettre de titres que pour des raisons strictes, comme le paiement des intérêts sur sa dette ou des dividendes. Cette décision intervient alors que la dette de Strategy atteint 12,5 milliards de dollars, avec un coût annuel de plus de 52 millions de dollars d’intérêts. Dans le même temps, son activité principale dans les logiciels d’entreprise ne génère que 462,4 millions de dollars sur un an, un niveau insuffisant pour justifier une telle exposition à l’endettement.

En seulement cinq ans, le nombre d’actions de classe A est passé de 76 millions à près de 264 millions. Cette croissance reflète le recours intensif à l’émission de titres pour financer l’accumulation de Bitcoin. Mais dans les conditions actuelles, cette stratégie est tout simplement gelée. Ce changement traduit un ajustement clair dans la politique de croissance de l’entreprise.

Des résultats comptables spectaculaires, mais trompeurs pour les investisseurs

Au même moment, Strategy a publié ses résultats financiers pour le deuxième trimestre 2025. Sur le papier, tout semble briller. L’entreprise annonce un bénéfice net de 10 milliards de dollars et un résultat opérationnel de 14 milliards. Pourtant, ces chiffres sont largement gonflés par une méthode comptable controversée. Depuis deux trimestres, Strategy applique une comptabilité dite « à la juste valeur », qui lui permet d’enregistrer les hausses de prix du Bitcoin comme des gains dans ses comptes, même sans vendre un seul satoshi. Autrement dit, ces bénéfices sont purement latents, ils n’existent que sur le papier.

Ce choix de présentation fausse l’analyse réelle de la santé financière du groupe. Dans un marché haussier, cette comptabilité embellit artificiellement les résultats. Mais en cas de baisse brutale du cours du BTC, les mêmes méthodes exposeraient Strategy à une chute vertigineuse de ses résultats trimestriels. Pendant ce temps, son activité logicielle historique continue de reculer. Avec un chiffre d’affaires de 114,5 millions de dollars ce trimestre, l’entreprise fait moins bien qu’en 2023, 2022 et 2021. Son cœur de métier est donc en décroissance structurelle, un signal qui passe souvent inaperçu face aux chiffres mirobolants affichés grâce au Bitcoin.

Malgré cela, l’action de Strategy en Bourse affiche une envolée spectaculaire : plus de 463 % de hausse depuis juillet 2021, bien au-delà des 224 % de progression enregistrés par le Bitcoin lui-même. Cette surperformance est largement liée à l’effet de levier généré par l’accumulation de BTC financée par l’émission d’actions. Mais cette mécanique est désormais enrayée. En six mois, Strategy a encore émis 35 millions d’actions supplémentaires, soit une hausse de 15,5 %. Cette croissance ne pourra plus continuer dans les conditions actuelles, ce qui pourrait freiner l’enthousiasme des investisseurs et provoquer un réajustement.

Conclusion:

En imposant une limite stricte à ses émissions d’actions, Strategy reconnaît implicitement que sa stratégie Bitcoin doit évoluer. La période d’accumulation agressive semble toucher à sa fin, au moins temporairement. Avec une dette élevée, une activité principale en repli et une valorisation désormais soumise à la volatilité des marchés crypto, l’entreprise entre dans une zone d’incertitude.

Si le cours du Bitcoin continue de grimper, Strategy pourrait retrouver les conditions nécessaires pour relancer ses achats. Mais si le marché stagne ou corrige, la société devra composer avec une croissance plus limitée et un regard plus critique des investisseurs. La stratégie Bitcoin de Strategy a longtemps fait figure de pari visionnaire. Reste à savoir si ce pari peut encore tenir sans la possibilité de l’alimenter massivement. L’entreprise pourra-t-elle s’appuyer durablement sur des bénéfices virtuels ? Ou devra-t-elle repenser en profondeur son modèle économique ?

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